10月26日臨近下班的時候，攜程與去哪兒將要合并的傳聞在媒體圈開始流傳，下班后，傳聞終于落實，攜程與百度達成股權置換交易：百度將通過此交易將擁有的約1.79億去哪兒A類普通股和1145萬股去哪兒B類普通股置換成約1149萬股攜程增發的普通股。交易完成后，攜程將擁有約45%的去哪兒總投票權，百度將擁有攜程約25%的總投票權。
去哪兒和攜程都是我們百萬投資組合中的標的，我曾經寫過《去哪兒與攜程之戰今年或水落石出》的專欄，對兩家公司的競爭情況很熟悉。從投資的角度，我當然希望這兩家行業領先的公司避免惡性競爭。所以一開始聽到兩家公司終于從“相殺”走到“相愛”，我很是高興。不過，接下來從兩家公司釋放出來的消息卻讓我感到不安，很快，我就了解到事情并不像合并那么美好，多個消息源都顯示，去哪兒的管理層是到交易的最后階段才知道百度要將自己持有的去哪兒股份轉讓給攜程，然后加入談判中。上述消息發布之后，去哪兒CEO莊辰超在微信朋友圈說：“謝謝大家的問候，我就不在微信里一一回復了。員工的保護我基本做完了。目前我會集中精力繼續運營業務，并盡我最大努力協助去哪兒網的全球投資者獲得公平對待。”
對莊辰超朋友圈發的這個消息，媒體的解讀還比較簡單，我認為有兩點還沒有引起足夠重視，一是他在談判時保護了員工的利益，二是對于去哪兒全球投資者的利益保護他還沒有做到，需要盡最大的努力去做。去哪兒網發布的股東和董事會成員變更的公告也體現了這兩點：在宣布股東和董事會成員變更之后，公告還說，去哪兒的員工有權選擇將他們去哪兒的ADSs以1去哪兒的ADS換成0.725攜程的ADSs，這個換股比率與百度與攜程達成的股權置換比率一樣。接下來，公告又說，管理層自愿決定，公司提供的轉換攜程股票的通道將等待到去哪兒股東當中非百度、攜程和管理層的外部投資人同意后才開啟。公告還強調外部股東是全面稀釋后的股東，包括可轉債可轉換的股權。
去哪兒的可轉債是今年7月17日發的，共5億美元，年息率為2%，轉股價為55美元/ADS。今年6月5日，去哪兒還以47.5美元/ADS增發了約684萬ADS，融資3億多美元。對于今年剛剛以高價投資去哪兒的這些新股東或準股東來說，如果是與攜程合并不是什么壞事，這一方面減少了競爭，另一方面，百度與攜程的換股價也不錯：宣布交易上一個交易日，去哪兒收盤價為39.52美元，攜程為74.34美元，按照0.725的換股比率，相當于給了去哪兒36.4%溢價；而以我們百萬投資組合最新的這個交易日（10月30日）攜程收盤價92.97美元計算，去哪兒每ADS價值67.4美元，因此，對于去哪兒的新股東或者可轉債持有人來說，都可以獲得不菲的收益。然而，現實是去哪兒10月30日的收盤價僅為48.54美元，為什么？原因很簡單，這些外部股東并沒有權利按照百度的價格將去哪兒的股權置換成攜程的股權，這大概也就是為什么莊辰超說“盡我最大努力協助去哪兒網的全球投資者獲得公平對待”。
去哪兒CEO莊辰超在攜程入股后給員工的內部信中，強調了攜程入股后只是去哪兒最大的機構股東，而且是非控股股東。為了搞清楚去哪兒的股權結構和投票權，我特意查閱了去哪兒2014年的年報。去哪兒的股份分為A類股和B類股，其中A類股的投票權是B類股的3倍。截止到2015年3月31日，去哪兒有A類股2.243億，B類股1.358億，總計3.6億股，因此，以B類股為單位計算的總投票權為8.087億股。A類股中百度持有1.852億股，占A類股的82.57%；莊辰超持有1953萬股，占A類股的8.72%，其他的A類股絕大部分由金沙江創投和紀源資本持有。
在攜程入股后，攜程將持有1.79億去哪兒A類普通股和1145萬股去哪兒B類普通股，相當于5.48億股以B類股為單位計算的投票權。前面提到6月份去哪兒增發了684萬股，但那都是B類股，因此，以B類股為單位計算的總投票權為約8.16億，即使算上那5億可轉債全部置換成B類股，以B類股計算的總投票權也只有8.25億股，攜程擁有的投票權也超過66%，這與雙方公布的攜程只有45%的投票權不符。
能力圈（微信號：AbilityCircle）推測，百度將A類股轉給攜程之后，可能就喪失了超級投票權，這些原來的A類股就變得和B類股一樣，一股只有一票。以此為前提，在攜程入股之后，去哪兒A類股就減少了1.79億股，變為約4530萬股，以B類股為單位計算的投票權約為4.58億股，此時攜程持有的約1.9億的B類股的投票權即為41.5%，這與雙方公布的投票權仍然有差異，但已經比較接近了。
是不是在此次交易過程中，仍然有其他的A類股失去超級投票權呢？根據攜程持有45%的投票權反推，交易完成后，去哪兒以B類股為單位計算的投票權總數為約4.22億股。B類股原本有的1.36億股，加上攜程新的1.9億股和去哪兒公司6月增發的684萬股，則總數約為3.33億股。依據2014年年報，剩下的A類股中，莊辰超持有1953.3萬股，金沙江創投持有951萬股，紀源資本持有917萬股，百度持有650萬股，如果不變，則這些A類股相當于1.34億的B類股投票權，如此測算出來的攜程投票權是40.7%，所以仍然不對。
假設只有莊辰超1953.3萬A類股保留，其他所有A類股都在交易之后轉換為B類股呢？根據去哪兒2015Q2業績報告中的總股數3.68億計算，此時以B類股為單位的總投票權為4.07億股，已經比較接近前述4.22億股的“標準答案”了。好，我們進一步假設莊辰超持有的2567萬股全部變成A類股呢？此時，以B類股為單位的總投票權為4.19億，已經非常接近4.22億。
如果上述最后的假設為基礎，結合攜程入股的公告、2015Q2業績報告中的總股數和2014年年報中的股東持股情況來估算去哪兒的投票權，則可推測出，攜程持有去哪兒51.6%的股份，擁有45%的投票權；莊辰超持有約7%股份，擁有18%的投票權；高瓴資本持有4.7%的股份，擁有4.1%的投票權；金沙江創投持有約2.6%的股份，擁有2.3%的投票權；紀源資本持有約3.2%的股份，擁有約2.8%的投票權。以此來看，即使去哪兒原來這些投資人都支持莊辰超，總投票權也只有27.2%，攜程的強勢地位非常明顯。不管去哪兒怎么強調攜程的非控股股東地位，攜程事實上就是去哪兒的單一擁有超過1/3投票權的大股東。而攜程四位高管進入去哪兒9人董事會，也說明了攜程對去哪兒的控制力。
攜程CEO梁建章在宣布入股去哪兒后接受采訪仍然強調，去哪兒將保持獨立發展，兩家公司仍然是競爭關系。這在我聽來有點滑稽，哪有公司愿意讓競爭對手四個高管都進入自己的董事會的？
已經有很多人分析過攜程和百度這筆交易對百度的好處了，但是，這筆交易也存在明顯的瑕疵，不管如何強調去哪兒的獨立發展，但它的實際控制人確實發生了變更，而且現在的實際控制人是自己原本最大的競爭對手。原來的控股股東百度當然是無所謂的，因為它已經以自己滿意的價格轉換成了攜程的大股東，但對于百度之外的股東呢？那就是完全另外一回事了。競爭對手成為最大的股東，進入董事會，那這家公司還怎么去競爭？這么重大的交易難道只需要董事會批準就可以了嗎？對于上市公司，類似百度和攜程這樣的大交易，通常是需要股東會批準，并且需要證券監管部門豁免收購其他小股東股份的義務。因此，我覺得百度和攜程這筆交易不僅需要去哪兒管理層的配合，也需要去哪兒其他小股東的配合。目前，去哪兒的管理層以不正常的沉默應對，表面上很平靜，但我認為莊辰超本人應該是非常憤怒的，也許還有點懊惱，后悔當初怎么找了百度這么個婆家。
截止到目前，百度和攜程的這個股權置換的交易我認為還只能說是公布了，離成功還有點距離。為了這個交易最終實現，最簡便也是最合理的做法是，攜程給百度和去哪兒管理層之外去哪兒的小股東也提供類似的股權置換條件，這可能也是莊辰超說的他在為去哪兒全球投資者盡力爭取的“公平對待”。如果百度和攜程選擇堅持目前的安排，在我看來，這根本不是什么戰略聯姻，它就是攜程對競爭對手的一次惡意收購，如果是這樣，不管莊辰超如何“集中精力繼續運營業務”，去哪兒的前景也是堪憂的。在后一種情境下，小股東們似乎只能指望美國證券交易委員會（SEC）發揮它保護小股東利益的功能了。
根據上面的分析，我對百萬投資組合進行調整，顯然我是個很保守的人(贊賞過百，可得組合）。
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